正缘测试源达研究报告：掘金券商金股，超额收益显著

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　　来源：源达

正缘测试　　投资要点

正缘测试(🧒)　　券商金股有哪些特征？

　　券商金股月度披露，时效性强，弥补了业绩、基金持仓等公开信息的滞后性，能够体现券商研(🔙)究所(🎺)总量及行业组的研究能力。券商金股的股票池数量充足，月度金股总数稳定在300-400只，45-50家券商推荐。金股推荐更偏好中大市值股票，行业覆(♑)盖均衡，中游制造和TMT行业个股的数目占比较高。

　　券商金股策略的复盘和回测

正缘测试　　对全部金股组合进行回测分析，跑赢中证全指，与混合偏股基金指数走势一致。我们使用每市券商金股数据，去除(🕜)港股、美股、ETF、ST股票，每月首个交易日调仓，对所有金股等权重配置(💂)构建交易策略，2018/1/2-2025/6/9累计收益率65.94%，2018年以来的年化(😠)收益率7.28%，夏普比率0.41，最大回撤46.18%。

　　券商金股策略在指数上行期的荐(💸)股能力较强。2019-2020年指数牛市期间，金股策略均取得了50%以上的年化绝对收益率，这也反映出在牛市期间，券商研究所整体荐股能力较强；而在指数熊市期间，相对择优的意义不大，机构投资者更多(⬛)采取降低股票(➖)仓(🛑)位的方式规避风险。2024/9/24以来，指数重新进入上行区间，金股研究的意义凸显。

　　①按推荐家数划分(🚯)：1-3家券商推荐金股的收益率更稳健，4家以上券商推荐金股在19-20年牛市的超额收益更大；②按券商类型：大型券商(✊)的投研能力更强，其金股的超额收益和稳定性相对更优；③按是否首次推荐：12个月内首次推荐金股的策略表现优(🤦)于重复推荐金股。

正缘测试　　优选(🚻)金股策略：年化收益率19.56%

　　采用ROE、自由现金流和经营(🍭)净现金流优选金股池，2019年以来的(🈶)年化收益(⛳)率为19.54%。筛选最近(⛄)一期定期报告日的ROE（TTM）>20%、自由现金流和经营净现金流（TTM）为正的个股，去除一致预测净利润(🖊)负增长个股，得到优选股票池，近两年每月数量在15-25只。优选金股组合2019/1/1-2025/6/13累计收益率215.25%，相对沪深300的超额收益率为185.85%，年化收益率19.56%（全部金股策略同期的年化收益率为12.93%）。

正缘测试　　2025年6月，优选金股股票池共15只：恺英网络、比亚迪、牧原股份、劲仔食品、同花顺、宁德时代(🐛)、爱美客、万辰集(💓)团、贵州茅台、赤峰黄金、紫金矿业、纽威股份、华荣股份、锦波生物、同力(🌾)股份。

正缘测试　　风险提示

正缘测试　　国内经济增长波动的风险；数据统计误差(🐇)；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　一、券商金股有哪些特征

　　券商金股月度披露，时效性强。上市公司的定期公开信息包(🔌)括定期公告及财务数据、公募基金持仓数据、分析师盈利预测数据等。实际应用时，此类数据均有滞后性，如年报数据通常到次年4月30日之前公布，公募基金(❣)持仓数据在全年结束后90日内公布，在上半年结(🏾)束后60日内公布。业绩和数据空(🦁)窗期内，此类数据对投资的指引效果有限。而券商的月度金股通常在每个月月底至月初公布，可弥补前述数据时效性的不足。

正缘测试　　表1：股(😖)票型和混合型公募基金持仓数据(🕺)的披露时间线规定

披露类型

披露内容

法定(💓)披露时限

正缘测试数据滞后性

正缘测试季度报告

正缘测试前十大重仓股

季度结束之日起15个(⚽)工作日内

正缘测试约1–3个月

半年度报告

正缘测试全部持仓股票

上半年结束之日起60日内（自然日）

正缘测试2个月

正缘测试年(➡)度报告

全部持仓股票

年度结束之日起90日内（自然日）

3个月

正缘测试　　资料来源：中国(🌉)证监会《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》，源达信息证券研究所

正缘测试　　券商月度金股能够体现券商研究所的核心竞争力。券商作为核心上市公司和投资机构之间的“桥梁”，能够接触到一手公开行业和公司信息，券商(✳)金股通常由研(🔙)究所策略组发布，每月发布10只左右，由各个(🚼)行业组自下而上推荐个股，策略组再根据当前的板块和风格特征进行行业选择，形成月度金(🅱)股组合。因此(🤝)，月度金股既体现了总量研究对行业轮动和风格的判断，又包含了行业分析师自下而上的个股选择，能够体现出券商研究所的核心研究能力。

正缘测试　　图1：券商月度金股包括“(🌪)自上而下”和“自下而上”的研究成果

　　资料来源：源达信(🚽)息证券研究所

　　券商金股(🤙)的股票池数量多。我们采用每市和Wind统(💔)计的券商金股数据库，2018年之前的金股统计数据较少，2018年起，公布月度金股的券商家数增长至5家以上，金股总(🤱)数增长至100只，2021年以来公布金股的券商家数稳定在45-50家，月度金股总数稳定在300-400只。

　　图2：券商公布的月度金股数量稳定在350-400只

正缘测试　　资料来源：(♏)每市，Wind，源达信息证券研究所

正缘测试　　金股推荐的独立性较(⬆)强，由独家券商推荐的比例约70%。每月券商金股推荐有一定的重复性，我们根据单只股票券商推荐家数的不同，将其分为独家推荐、2-3家推荐、3家以上推荐三组。独家推荐的比例最高，反映出每家券商的金股推荐具备独立性，体现出自身的研究优势。

　(🚙)　图3：独(🥛)家推荐、2-3家推荐、3家以上券商推荐的金股数目分布

正缘测试　　资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所

正缘测试　　金股(🕔)推荐更偏好中大市值股票。根据金股市值大小进行统(🛀)计，市值位于100-499亿的中盘股占比最高，稳定占据金股数量的40-50%，100亿以下的小盘股数量占比在30%以下。主要由于券商金股推荐对象为机构投资(🐂)者，机构投资者买入小市(🕟)值股票受限，更偏好中大市值股(🦌)票。

　　图4：月度金股的市值（单位：亿元）分布

正缘测试　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

正缘测试　　行业覆盖均衡，中游制(🍞)造和TMT行业个股的数目占比较高。统(🏪)计金股所(🦑)属的申万一级行业，金股池每期可(🕖)基本全覆盖申万一级行业，平均覆盖比率在95%以上，其中TMT、中游制造板块最受(✉)青睐。

　　图5：月度金股的行业分布

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　二、(📞)券商金股的复盘和回测(⚡)

正缘测试　　对全部金股建立组合进行回测分析，与混合偏股基金(⛳)指数走势相似，整体跑赢中证全指。去除港股、美股、(⭐)ETF、ST股(🅾)票，构建券商金股股票池，每月首个交易日调仓，将全(🏨)部金股等权重配置构建策略，2018/1/2-2025/6/9组合累计收益率65.94%（同(🌇)期中证全指的累计收(🔕)益率为-1.40%，混合偏股基金指数的累计收益率40.49%），组合的年化收益率为7.28%，夏普比率0.41，波动率22.93%，最(😧)大回撤46.18%。券商金股走(🥄)势与混合偏股基(🔻)金指数（992628.SSI）一致，也反映出券商金股能够(📋)体(🎋)现机构(🐯)的持股偏好。

　　图6：券商金股股票池整体收益率回测

正缘测试　　资料来源：每(🏌)市，Wind，源达信息证券研究所

正缘测试(😺)　　券商金股策略在指数上行期(✏)的荐股(♿)能力较强。券商金股策略在牛市区(🍳)间的超额收益较高， 2019-2020年牛市期间，金股策略均取得了50%以上的年度绝对收益率，这也反映出在牛市期间(🛢)，券商(📂)研究所整体荐股能力较强。而在2022-2023年指数熊市期间，荐股效果一般，或由于(🥫)机构投资者更多采取降低股票仓位的方式规避风险。2024/9/24以来，指数进入上行(⏺)区间，金股策略也在2024年取得正绝对收益，2025年至今取得正的绝对和相对收益。

　　表2：月度金股绝对收益率（%）

年份

正缘测(🈴)试01月

正缘测试02月

正缘测试03月

正缘测试04月

正缘测试05月

正缘测试06月

07月

08月

09月

正缘测试10月

11月

12月

合计

2018

正缘测试0.26

正缘测试-2.19

0.99

正缘测试-2.55

正缘测试(📎)1.87

正缘测试(🎶)-7．00

0.14

-5.94

0.49

-10.09

2.07

-2.63

正缘测(👃)试-22.66

2019

2.91

正缘测试16.17

9.57

-2.63

正缘测试-5.44

正缘测试5.76

1.74

2.73

正缘测试1.59

正缘测试2.36

正缘测试0.39

正缘测试8.43

50.92

正缘测试2020

3.04

4.52

正缘测试(⛔)-7.36

6.55

正缘(🥪)测试3.37

正缘测试12.17

13.2

正缘测试4.14

-7.37

2.88

正缘测试3.80

正缘测试6.35

正缘测试52.9

正缘测试2021

正缘测试2.37

-1.96

正缘测试-2.69

正缘测试4.06

6.09

6.13

正缘测试3.02

正缘测试4.29

正缘测试-4.41

-0.08

正缘测试5.4

正缘测试-0.58

正缘测试23.06

2022

-11.70

2.77

正缘测试-8.79

-9.93

正缘测试(📉)6.54

正缘测试9.55

正缘测试-0.12

正缘测试-4.99

-6.35

正缘测试1.53

正缘测试2.65

-2.98

正(🦓)缘测试-21.81

正缘测试2023

正缘测试6.51

-0.07

-2.09

正缘测试-0.66

-3.15

正缘测试2.99

-3.58

-5.71

正缘测试-2.09

正缘测试-2.91

正缘测试1.69

-2.49

正缘测试-11.51

正缘测试2024

-16.61

正缘测试12.48

正缘测试2.77

正缘测试1.40

正缘测试-1.26

正缘(🦑)测试-5.06

正缘测试-2.37

正缘测试-4.45

正缘(💲)测试19.24

-0.15

正缘测试1.66

正缘测试-1.17

正缘测试2.25

2025

0.60

4.40

0.28

-0.91

0.86

正缘测试1.46

正缘测试6.81

正缘测试　　资料来源：每市，Wind，源达(🤵)信息证券研究所

正缘测试　　表3：月度金股相对中证全指的超额收益率（%）

年份

正缘测试01月

正缘测试02月

正缘测试03月

正缘测试04月

05月

06月

07月

08月

正缘测试09月

正缘测试10月

正缘测试11月

正缘测试12月

正缘测试合计

正缘测试2018

-1.28

正缘测试2.54

1.16

1.31

2.19

正缘测试1.95

正缘测试0.47

0.68

-0.78

正缘测试-0.75

正缘测试-0.16

2.19

7.27

正缘测试2019

0.25

正缘测试-1.71

正缘测试1.53

-1.17

1.32

2.83

正缘测试2.44

3.44

正缘测试0.88

正缘测试1.42

1.99

0.93

19.81

正(❎)缘测试2020

正缘测试3.29

4.43

正缘测(🚾)试-0.89

1.22

3.09

4.2

0.34

正缘(🐾)测试2

正缘测试-1.29

正缘测试1.89

-0.19

正缘测试(😾)3.21

正(🍢)缘测试27.97

正缘测试2021

正缘测(😂)试2.48

-1.99

0.58

2.02

正缘测试1.31

正缘测试5.7

6.9

正缘测试1.59

正缘测试-3.78

正缘测试-0.38

2.77

-1.91

正缘测试16.86

2022

正缘测试-2.25

正缘测试0.02

-1.23

-0.43

正缘测试1.05

正缘测试0.4

3.17

正缘测试-1.94

正缘测试1.33

4.37

-5.3

正缘测试-0.9

正缘测试-1.49

2023

正缘测试-0.97

正缘测试-0.13

正缘测试-1.28

0.82

正缘测(🏳)试0.53

正缘测试2.05

正缘测试-5.64

0.09

正缘测试-1

-0.61

正缘测试1.54

-0.27

-4.48

2024

正缘测试-4.23

2.75

1.38

0.4

正缘测试0.25

正缘测试0.72

正缘测试-1.89

正缘测试-0.33

-2.86

正缘测试-2.01

0.58

正缘测试0.8

正缘测试-5.18

正缘测试2025

3.09

-0.23

0.71

正缘测试2.41

正缘测试-1.24

0.39

5.49

　(☕)　资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所

　　进一步，我们通过券商推荐家数、券商类别、是否为(🥪)首次推荐，拆解券商金股的超额收益。

正缘测试　　（1）推荐家数：1-3家券商(🥅)推荐的金股策略(🗑)稳定性更高(⛽)，4家(🆒)及以上券商推荐的金股在牛市的超额收益更高。根据券商推荐家数的不同，我们将金股池分为三组，复盘2018年以来的超额收益表现，组合月度调仓，股票等权配置，回测发现独家推荐、2-3家券商推荐的组合超额收益率较(🎽)高，而4家及以上推荐的金股组合在牛市区间的超额收益率(💘)显著，熊市区间回调也较大。在2019-2020年的牛市区间，券商推荐家数越多的金股，市场形成的共识越大，机构资金推动股价上涨，而当市场掉头向下时，资金平仓使得这部分个股的(🏝)抛压也是最大的。

　　图7：根据券商推荐家数(😓)的不同，券商金股收益对比

正缘测试　(🗺)　资料来源：每市，Wind，源达信息证券研究所

　　表4：按照券商推荐家数分类，月度券商金股的(🔕)收益率和波动率对比（基准为中证全指）

正(🈹)缘测试项目

正缘测试4家及以上推荐的金股组合

2-3家推荐的金股组合

正缘测试独家推荐的金股组合

组合收益（%）

正缘测试(📀)31.29

51.15

74.16

正(💊)缘测试组合超额收益率（%）

正缘测试31.43

51.29

正缘测试74.30

正缘测试年化组合收益率（%）(⚡)

3.86

正缘测试5.90

正缘测试8.01

年化波动率（%）

15.04

8.81

7.02

正缘测试最大回撤（%）(🗡)

-58.31

正缘测试-33.70

正缘测试-26.28

正缘测试夏普

正缘测试0.19

正缘测试0.64

正缘测试1.14

正缘测试　　资料(🏯)来源：Wind，源达信息证券研究所 复盘时间区间为2018/1/1-2025/6/9

　　（2）大型券商的投研能力更强，其金股的超额收益和稳定(🌘)性相对更优。根据券商佣金收入排名分类，选择前三十名为“大型券商”，其他为“小型券商”。根据券商类型不同，把金股分为大券商推荐金股和小券商推荐金股，进行回测复盘。大型券商推荐的金(🔹)股整体收益率更(📒)高、波动率和回撤更小，大券商推荐金股的年化收益率为7.59%，年化波动率6.89%，夏普比率1.09。

正缘测试　　图8：2018年以来大券商和小券商推荐金股的收益率对比(💶)（%）

正缘测试　　资料来源：每市，Wind，源达信息证(🌘)券研究所

正缘(🚋)测试　(🕑)　表5：按照金股是否为大券商推荐，月度券商金股的收益率和波动率对比

项(🍚)目

小券商推荐金股

正缘测试大券商推荐金股

组合收益（%）

43.35

正缘测试69.5

正(🐔)缘测试年化组合收益（%）

5.12

7.59

年化波动率（%）

正缘测试7.08

6.89

最大回撤（%）

正缘测试-30.41

-27.32

夏普

正缘测试0.72

1.09

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所 复(💺)盘时间区间为2018/1/1-2025/6/9

　　（3）首次推荐金股的收益率较高，但回撤和波动率较大。我们根据金股是否为过去12个月的首次推荐，分为首次推荐和非首次推荐金股组合，进行回测分析，首次推荐金股的收益率较高(🛰)但回撤和波动率较大，2018/1/1-2025/6/9的组合累计收益率高达142.38%，远高于非首次推荐的57.40%，但是波动率和回撤也较高。

正缘测试　　图9：2018年至今，当年首次(🎴)推荐&非首次推荐金股组合收益率（%）

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

正缘测试　　表6：按照金股是否为当年首次推荐，月度券商金股的收益率和波动率对比

项目

正缘测试首次推荐

非首次推荐

组合收益（%）

正缘测试142.38

57.40

正缘测试年化组合收益（%）

13.06

6.49

正缘测试年化波(😖)动率（%）

11.87

6.58

正缘测试最大回撤（%）

-35.70

-27.63

正缘测试夏普

正缘测试1.11

正缘测试0.98

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所 复盘时间区间为2018/1/1-2025/6/9

正缘测试　　三、优选金股策略

正缘测试　　由于月度券商金股数量较多，复制全金股策略投资的难度较大，因此，我们进一步通过基本(🏙)面条件进行股票优选。

正缘测试　　采用ROE、自由现金流和经营净现金流优选金股池，2019年以来的年化(🥙)收益率为19.54%。筛选最近一期定期报告日的ROE（TTM）>20%、自由现金流和经营净现金流（TTM）为正的个股(🏊)，去除一致预测净利润负增长个股，得到优选股(👸)票池，近两(🙍)年的月度金股数目在15-25只左右。由于2018年股票池数量较少，因此我们从2019年开始选股和回测，发现优选金股组合2019/1/1-2025/6/13累计收益率(🤝)215.25%，相对沪深300的超额收(⛹)益率为185.85%，年化收益率19.56%。对比券商金股全股票策略，优选策略超额收益明(🍻)显。

正缘测试　　2025年6月，优选金股股票池共15只：恺英网络、比亚迪(🍫)、牧原股份、劲仔食品、同花顺、宁(🧓)德时代、(⛴)爱美客、万辰集团、贵州茅台、赤峰黄金、紫(🍨)金矿业、纽威股份、华荣股份、锦波生物、同力股份。

　　图10：(😪)2019年至今，优选金股组合、全(👷)部券商金股组合，以及沪深300的收益率对比(🐱)

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

正缘测试　　表7：优选金股策略的历史年度收益率复盘（相对沪深300）

正缘测试2019

正缘测试2020

正缘测试2021

2022

正缘测试2023

2024

2025（至今）

组合收益率（%）

正缘测试76.28

正缘测试56.28

正缘测试10.38

正缘测试-20.32

正缘测试-17.22

21.48

正缘测试14.23

正缘测试超额收益率（%）

40.21

正缘测试29.07

15.57

正缘测试1.31

正缘测试-5.84

6.8

正缘测试15.25

正缘测试(🤝)　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所 2025年截至6月11日

　　四、风险提示

正缘测试　　金股数据可能统计不完全的风险、历史收益表现不代表未来、实际交易费用率与模型不(🙎)一致、其他数据统(Ⓜ)计(👈)误差